01 中成藥OTC市場概覽

1. 1中成藥O T C市場規模巨大，大品種層出不窮

中成藥OTC定義：我們定義的中成藥OTC為廣義概念，其主要的特征為主要銷售場所在藥店， 包括狹義的中成藥OTC品種、以及在藥店銷售的中成藥處方藥品種（如安宮牛黃丸等）。

實體藥店銷售額穩步增長，中成藥占比基本持平。根據米內網數據，2013~2019年間(剔除受 疫情影響的2020年)，中國實體藥店銷售額由3616億元增長至5369億元，CAGR為7.49%。其 中，化學藥占比微幅提升、中成藥占比基本持平。

中成藥OTC零售藥店市場銷售額穩步增長。2013~2019年間，實體藥店中成藥市場銷售額由 994億元增長至1536億元(剔除受疫情影響的2020年)，CAGR為7.52%。

常見病、老年病占據主要市場份額。呼吸系統疾病(主要包括感冒、止咳化痰、清熱解毒)、 消化系統疾病(主要包括胃腸道、肝病、祛暑劑等)、心腦血管疾病、骨骼肌肉系統疾病、補 氣益血類等常見病、老年多發病占據主要市場份額，TOP20產品也大多集中于這幾類市場。

1. 2中成藥O T C主要在呼吸、骨科、胃腸、咽喉用藥具備優勢

呼吸系統+骨骼肌肉系統+胃腸道疾病+咽喉用藥是中成藥的優勢領域 。中成藥OTC普遍具備藥性溫和、服用方便、副作用少以及“治養結合”的特點。米內網數據顯 示，中成藥OTC在呼吸系統用藥、骨骼肌肉系統用藥、胃腸道用藥(消化系統亞類)、咽喉用藥 (五官科用藥亞類)等常見病領域市場份額超過化學藥，且市場占比或逐年提升、或基本持平。根據米內網數據，2020年，中成藥四大優勢市場合計銷售額約為516億元，占地級及以上城市 實體藥店中成藥銷售額的48.41%。

02 四重利好確定中成藥OTC投資價值

四重利好助力，凸顯中成藥O T C投資價值

長期以來，中成藥OTC在資本市場并不被投資者重點關注（片仔癀除外），一方面因為多數公司整 體增速并不特別亮眼，另一方面也因為部分公司業績波動較大、投資可預見性一般。我們認為，近3-5年來，主要中成藥OTC企業在上述兩方面均具備顯著變化：一方面，由于中成 藥上游藥材漲價、以及下游藥店需要中成藥提價以提高盈利能力等因素，中成藥OTC提價邏輯更為 順暢，同時隨著消費者品牌意識的日益強化、以及線上銷售的崛起，行業銷量向頭部品牌集中日益 明顯，頭部品牌中成藥OTC在量價齊升背景下業績增長更有保障；另一方面，隨著行業信息化系統 的完善，多數企業具有了追蹤渠道進銷存的能力，渠道庫存對公司經營業績的周期影響亦逐漸弱化。此外，在政策端，2019年以來政府不斷出臺政策支持中醫藥發展——如改革中成藥上市審批制度、 提升醫療機構中醫藥服務能力、醫保支付向中醫藥傾斜，亦奠定了中成藥未來持續發展的基石。

利好之一：國家政策大力扶持中醫藥發展

政策扶持利好不斷，中醫藥行業駛入發展快車道 。近年來，我國從中央到地方陸續出臺多項支持中醫藥產業發展的相關政策，全方位扶持中醫藥發展：(1)改革中藥新藥審批政策，淡化“有效成分”、“有效部位”概念，構建“中醫藥理論、人用經驗 和臨床試驗”相結合的“三結合”中藥注冊審評證據體系，加快了中藥新藥上市速度。2021年， NMPA共批準12個中成藥新藥上市，超過去4年獲批總和。（2）提升中醫藥服務能力，要求在 2022年底前制定50個中西醫結合臨床路徑，促進中醫藥在重大疾病治療中的發揮更大作用。（3） 醫保支付向中醫藥傾斜，《關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》指出中醫醫療機構可暫 不實行DRG付費，并允許中藥材（含配方顆粒）可繼續加成25%。

利好之二：中成藥O T C具備顯著提價能力

自主定價模式+上游中藥材漲價+藥店提價接受度提高，中藥OTC具備提價能力

中成藥OTC為自主定價。2015年5月4日，國家發改委、衛計委等4部門聯合發出《關于印發 推進藥品價格改革意見的通知》，取消藥品的政府定價制度，藥品交易價格主要由市場競爭 形成，從而事實上形成了中成藥OTC的自主定價模式。

上游中藥材近年來持續漲價。 下游藥店迫切需要提高盈利能力，對中成藥OTC提價接受度顯著提高。事實上，近年來零售藥店銷售中成藥OTC品單價已持續提升。根據開思數據，2017~2019年， 零售藥店中成藥OTC銷售品單價已由22.4元提升至24.38元，2017~2019年CAGR為4.33%。

零售藥店對中成藥OTC漲價接受度顯著提高。長期以來，零售藥店作為中成藥OTC行業下游，考 慮到其需要維持其藥品平價口碑、保證其客流量，對中成藥OTC漲價有所制約。近年來，一方面 由于零售藥店店均服務人數持續下降（我國零售藥店店均服務人數僅為2923人，低于美國5250人 /家、日本藥妝店7052人/家），另一方面由于化藥集采帶動部分化藥慢病產品盈利能力下降，零 售藥店迫切需要提高其盈利能力：一、更多銷售高毛利率的貼牌產品（占比有上限，超過一定比例 將會傷客帶來客流量下降）；二、接受品牌知名度高、市場占有率高的中成藥OTC產品漲價，并 在終端順加價銷售。（報告來源：未來智庫）

利好之三：頭部品牌中成藥O T C市場份額提升

消費者品牌意識提升+線上銷售占比提升，驅動頭部品牌中成藥OTC市場份額上升。 近年來，藥品零售行業發生的一大變化即為線上銷售額迅速增長。根據米內網數據，2015~2020年間， 中國網上藥店藥品銷售額由32億元增長至243億元，CAGR為50%。華潤三九投資者關系活動記錄表表明，由于藥店終端攔截銷售策略在網絡端的失效，其頭部品牌中成藥 OTC產品在線上渠道（包括B2C、O2O等模式）市場份額顯著高于線下份額。我們認為，隨著線上藥店 市場份額的持續增加，頭部品牌中成藥OTC有望持續加速放量，在同品類中市場份額有望顯著上升。

03 中成藥OTC提價放量具備兩類不同模式

3. 1中成藥O T C可按增長屬性不同分為兩類產品

前文已述，根據開思數據，2017-2019年，中成藥OTC整體銷售收入復合增長略超4%，其中銷量 復合增長0.2%，品單價復合增長4%。中成藥OTC行業增長主要由品單價增長貢獻。具體到中成藥OTC行業內部，根據量價增長性質、以及投資價值的不同，我們認為中成藥OTC可劃 分為三類：非品牌中成藥OTC、品牌中成藥OTC和名貴中成藥OTC。(1 ) 品牌中成藥OTC多用于常見病和老年病，由于其具備較強的品牌知名度&較高的市場份額，銷量 增長高于行業平均，約為5%~10%，同時產品具備一定的提價能力，通常約為3%~5%。(2 ) 名貴中成藥OTC一般含有稀缺藥材，產品品牌力更強，且具備“治療+保健+金融”三重屬性， 消費群體多為中老年高凈值客戶，產品提價能力強，一般約為5%-10%/年，且銷量增速一般能 達到15%~20%的更快增長。

3. 2名貴中成藥O T C量價齊升能力強

片仔癀

片仔癀提價頻率高、提價幅度大，每年提價CAGR達5%左 右 ，體現了極強的定價權 。 2004~2020年間，片仔癀一共9次提高其國內市場零售價，從325元提升至590元，增幅 81%。根據公司公告，我們預計其2004-2020年一共10次提高出廠價，由125元提升至 390元，增幅為212%（CAGR=7.37%）。單獨看2016~2020年之間，片仔癀出廠價累計 提升21%，年提價CAGR約為5.07%。

產品快速提價背景下，片仔癀銷量仍然實現約19%快速復合增長。根據公司年報披露的肝 病用藥收入數據，我們測算其銷量由367萬粒增長至736萬粒，累計增長超100%，銷量增 長CAGR為18.98%。

安宮牛黃丸

安宮牛黃丸售價近年來顯著上升，提價CAGR約為10%左右。2002—2021年間，同仁堂雙 天然安宮牛黃丸終端售價從145元提升至860元，累計漲幅為 493%（CAGR=9.82%）， 2017~2021年間，年均提價CAGR為11%。此外，2017~2021年間，體培安宮牛黃丸年均提 價幅度亦約為10%左右。

安宮牛黃丸銷量保持較快增長，銷量增長CAGR約為18%左右。根據米內網數據，城市實體 藥店安宮牛黃丸銷售額已從2017時的13.60億元增長至2021年的36億元，CAGR為27.98%。考慮到終端價格漲幅CAGR約為10%，我們預計安宮牛黃丸銷量增速約為18%左右。

名貴中成藥OTC提價能力遠高于市場均值

根據開思數據，2017~2019年間，實體藥店中成藥市場銷售額CAGR為4.35%，平均品單價增 速約為4.33%，銷量基本穩定，增速約為0.02%。片仔癀、安宮牛黃丸的年提價幅度、銷量增速都顯著優于中成藥OTC行業整體的均值，體現了 極強的投資價值。

3. 3從高端白酒看名貴中成藥的未來成長

中國白酒需求量逐年下降，單價逐年上升。根據統計局數顯示，白酒需求量已由2014年的1256 萬千升降至2020年的740.7萬千升，而白酒行業銷售收入卻由5259億元增長至5836億元，白酒 單價由41.84元/升上漲至78.79元/升。

高端白酒占比提升是白酒單價上漲的主要原因。據前瞻產業研究院， 2019年以茅五瀘為代表的 高端白酒銷量占比僅為 0.87% ， 但營收規模約 1011 億 ， 占比達 18% 。2029 年 ， 根 據 Eu romonito r預測數據，高端白酒市場將有望達1600億元。

高端白酒價格漲幅顯著。高端白酒除了具備基本的消費屬性外，還具備社交屬性+金融屬性，后 兩者賦予了高端白酒持續提價的能力。2002~2020年間，茅臺酒出廠價累計漲價幅度為344% （CAGR=8.63%）、五糧液出廠價累計漲幅為257%（CAGR=7.33%）、國窖1573出廠價累 計漲幅為232%（CAGR=6.89%）。

由于高端白酒的社交+金融屬性，持續提價背景下，銷量仍實現持續增長，帶動其銷售收入快速 增長。2015~2019年間，茅臺酒、五糧液、國窖1573出廠價年均復合增速為4.29%、7.77%、 7.57%，其對應的茅臺酒、五糧液(高價酒)、瀘州老窖(高檔酒)銷售額CAGR分別為24.5%、 26.47%、53.66%。

04 重點企業分析

4. 1華潤三九——品牌中成藥O T C行業龍頭，平臺價值獨具優勢

華潤三九業務簡介。公司業務分為自我診療業務(CHC )、處方藥業務（包含化藥抗生素、中藥配方顆粒、 中藥注射劑等）。CHC業務為公司核心業務，合計覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、骨科、兒科、肝病、膳食 營養補充劑等近10個品類。2020年公司擁有年銷售額過億元的品種21個，“999感冒靈”、“999皮炎 平”、“三九胃泰”、“999小兒感冒藥”、 “天和骨通貼膏”、“澳諾”等在相關品類內具領先地位。

公司歷史業績變現一般。近年來，由于公司處方藥業務受限抗、集采等政策影響，營收持續下降，帶動公 司整體業績相對承壓。2015-2020年，公司凈利潤由12.49億增長至15.97億，CAGR僅約5%。

CHC業務持續高增長，或將驅動公司業績拐點顯現。2017-2020年，公司CHC業務營收由54.29億元增 長至78.34億元，CAGR為13%，營收占比亦提升至約60%。隨著公司CHC業務的占比提升&處方藥業務 觸底反轉，公司未來業績增長拐點明確。

華潤三九是品牌中成藥OTC平臺型公司，具備較高的平臺價值。 一方面，公司多個產品在相應治療領域均位于行業第一或行業前列，顯著不同于其他單產品線的 中藥OTC企業。另一方面，公司強勢品牌已能實現對同治療領域的其他產品賦能，帶動整體品牌快速增長。以感 冒用藥為例，在999感冒靈的強勢帶動下，公司感冒用藥其他產品均實現了超越行業平均的增長。

4. 2健民集團——“體培牛黃+自有業務”雙輪驅動快速成長

體培牛黃投資收益+自有業務雙輪驅動業績快速增長。2018~2020年間，公司營收由21.61億元 增長至 24.56 億 元 ， CAGR 為 6.61% ， 歸 母 凈 利 潤 由 0.81 億 元 增 長 至 1.48 億 元 ， CAGR 為 35.63%，實現快速增長。

健民大鵬體培牛黃業務高速增長，貢獻顯著投資收益。公司參股國內體培牛黃生產商健民大 鵬，持股比例33.54%。作為天然牛黃的優替代品，國家藥監局規定其可用于38種名貴中成藥。近年來，體培牛黃量價齊升，驅動健民大鵬整體實現高速增長。2016-2020年，健民大鵬營業收 入由1.75億增長至4.82億，CAGR=29%；實現凈利潤由0.71億增長至2.90億，CAGR=42%。（報告來源：未來智庫）

自有業務——品種豐富、品牌力強。在品牌力方面，公司 “健民”、“龍牡”商標先后被認 定為中國馳名商標。在產品方面，公司形成了以中成藥為主的兒科產品線、婦科產品線、特 色中藥產品線。其中兒科產品線有龍牡壯骨顆粒、小兒寶泰康顆粒、小兒宣肺止咳顆粒、小 兒解感顆粒等品種，婦科產品線有健脾生血顆粒、健脾生血片、小金膠囊等。

龍牡壯骨顆粒提價放量，拉動公司業績業績提升。受益于新龍牡壯骨顆粒的升級換代，公司 龍牡壯骨顆粒實現了銷量的快速增長。

4. 3羚銳制藥——骨科貼膏劑行業龍頭，業績穩健較快增長

骨科貼膏劑龍頭，經營業績穩定增長。公司是國內貼膏劑龍頭企業，知名產品包括通絡祛痛 膏 、 活 血 消 痛 酊 、 壯 骨 麝 香 止 痛 膏 等 。近年來 ， 公 司 業 績 已 逐 漸 進 入 穩 定 增 長 階 段 ， 2017~2020年，公司營收由18.49億元增長至23.32億元，CAGR為8.04%，歸母凈利潤由 2.17億元增長至3.25億元，CAGR為14.41%。

貼膏劑是公司核心業務，占據絕對領導地位。2020年，貼膏劑貢獻公司60.76%的收入以及 61.21%的毛利，預計凈利潤貢獻占比更高。公司貼膏劑市場地位極高，中藥OTC貼膏劑前 10大產品中公司占有四席，且2017-2020年增速均超過行業平均。

內容來源：國海證券

文章來源：黃偉文頻道

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